경동제약 공부하기

대원제약에 이어 경동제약을 공부하는 이유는, 예전에 감명깊게 들었던 삼프로TV의 정채진 투자자가 소개했던 회사이기 때문이다. 내가 알기로 이 분은 제약업계와 특별한 관련은 없는 것 같고 제약이나 배당 쪽을 공부하다가 경동제약에 투자하셨던 듯하다(중외제약 사례를 들기도 함).

예전에 한 번 올라봤던 종목이니 뭐 파보면 그 때 매수했던 이유가 있겠지 하는 마음에 선택했다. 

아무튼 피터린치가 이야기한대로 너무 큰 회사를 내가 처음부터 공부하고 이해하기도 어려우니 이렇게 적당히 작은 회사를 먼저 공부해보려고 한다. 

 

 

1. 사업 구조

경동제약 사업보고서를 통해 회사자체의 사업을 몇가지 확인해보았다.

먼저 임대, 스포츠용품, 건기식 등은 약 5%정도니 제외해도 될 정도고 본인들이 제조한 제품이 64%, 다른 데서 떼와서 파는 상품이 28%다. 

 

이 표를 봐서는 OTC 비중이 어느 정도고, ETC가 어느정도인지 알기가 어렵다. 회사의 연혁을 바탕으로 원료의약품을 좀 많이 만드나 했는데, 의외로 원료의약품 매출액이 그렇게 크진 않다(50억원정도).

특징이 있다면 완제의약품은 수출을 거의하지 않고 원료의약품만 수출을 꾸준히 하고 있다(8억, 근데 지속적으로 감소세). 흥미로워서 2022년 사업보고서를 보았는데 이 때는 듀오로반을 직접 생산하지 않다가 몇 년 사이에 생산하고 있던 것 같다. 그리고 상품의 비중이 대체로 급감한다. 2020년 쯤에는 730억 정도가 지속적으로 감소하더니 2025년에는 550억까지 감소했다. 제품의 비중은 750억에서 1260억까지 증가.

즉 자사 완제의약품 생산을 지속적으로 늘렸다는 말이다.

 

도대체 어떻게 이렇게 극적인 차이가 나는가 봤더니 앰플제의 가동을 확 줄이고 정제와 캡슐제로 가용자원을 몰아주고 있는 것이 보인다. 생산설비 단에서 최적화를 하고 있는 것 같긴하다(대체로 앰플류가 돈이 안되는 것으로 보인다).

위의 실적에서도 나오지만 완제의약품은 수출을 하지 않는 상황이고 대체로 보험 품목이 많은데 사업의 내용 부분을 보아도 OTC시장은 특별히 개척하지 않는 것으로 보이니(홈페이지를 보면 그날엔 시리즈를 비롯해서 OTC 시장을 고려하는 것 같긴하다만 크게 눈에 띄는 움직임은 없어보인다) 당분간(적어도 신약이 나오기 전 십여년간)매출에서는 나라에서 시행하는 각종 약가인하 정책에 영향을 많이 받을 것으로 보인다. 

2023년부터 CSO체제로 변경되면서 판매비와 관리비가 급증했는데 고정비적인 영업쪽 비용을 줄였다. 이 부분은 어떻게 검토해보는게 좋을지 머릿속에서 감이 안 잡힌다. 재무제표 상 영업 조직의 각자 흩어져있는 비용을 어떻게 다 계산해서 증가한 판관비와 비교할 수 있을까? 일단 AI에게 질문해가며 물어봤는데 그다지 신뢰성이 있지는 않다. 결론적으로는 CSO체제로 바꾸면서 판관비가 기존의 영업비용보다 훨씬 더 늘어난 것으로 파악되는데 금액이 도무지 믿기지 않아서다. 아무튼 CSO체제로 변경이 좋은 것인지는 판단하기 어렵지만 아마 일부러 바꾼 이유가 있을 것이다(이부분을 더 공부해야 앞으로 CSO체제로 영업하는 다른 회사도 제대로 분석할 수 있을 것 같다).

https://www.medisobizanews.com/news/articleView.html?idxno=133220

“CSO 춤추게 하라”…위탁사, 수수료 얹어주며 ‘무한 당근’ 제시 - 메디소비자뉴스

이 기사에 따르면 의외로 제약사가 갑인 경우가 아니기 때문에 CSO로 전환하고 나서 과연 매출대비 순이익이 증가할지가 의문이긴 하다(CSO체제로 인해 매출액 상승대비 판관비가 계속 증가함, 고만고만한 회사들이 마찬가지로 CSO 체제로 변경되면 시장 상황에 따라 지급수수료율이 증가해서 쉽지 않을 듯)

 

https://www.dailypharm.com/user/news/339193

[데일리팜]정부 압박에도 CSO 수수료율 확대 경쟁…시장 사수 몸부림

이 기사에 따르면....그럼 약값이 1000원이라고 하면, CSO가 절반 이상 가져가고, 나머지를 회사가 가져간다는건가? 원가 등을 고려하면, 그럼에도 CSO를 쓰는게  말이 되는건가 싶다. 즉 판매 상의 레버리지 효과로 이익이 증가하는게 아니라, 판관비가 비례해서 상승한다는 말 아닌가?

그리고 아래의 기사를 보면서 놀란게 신약개발과 관련한 것이다.

 

https://m.thebell.co.kr/m/newsview.asp?newskey=202604030726134700109623

[50주년 경동제약 확장전략] '신약 기업' 전환에 600억 투자, 오너 총괄 R&D 체제 유지

박사급 인력이 비교적 최근에야 2025년부터 겨우 2명이 추가되었다. 그리고 기사대로 한동안 연구소장을 문과출신의 제약회사의 2세 오너가 하고 있다는 게 신기했다. 이런 상태로 어떻게 연구가 잘될까? 아마도 간단한 개량신약(이것도 쉽다는 것은 아니다)이나 제제학적인 연구만 할 수 있는 정도 아닌가 싶다.

궁금해서 저번에 공부한 대원제약을 알아봤더니, 거긴 중앙연구소에 박사 13명, 석사가 61명이다. 서울연구소에도 박사가 4명이다. 이 정도 되야 무언가 개발해서 히트 칠 수 있는수준일 텐데... 시가총액이 비슷한 안국약품도 봤더니, 박사가 4명이다. 거긴 핵심연구인력이 실제 연구인력자 4명을 적어서 차라리 신뢰가 간다.

연구비를 기준으로 정리해보았다. 

2020년부터 대략 6년동안 연구비가 100억원 대에서 조금 증가하다가, 다시 감소했다. 이 것만 봤을 때는 연구활동에 큰 기대를 안하는 게 나아보인다(같은 시기 안국약품은 268억, 530억원을 쓰고 있었다). 2024년부터는 새로 출시될 발디핀플러스 때문인지 무형자산으로 연구비를 쌓기 시작하고 있다.  

신약을 보았을 때 크게 세가지로 확인해볼 수 있다. 바이오시밀러, 개량신약, 제네릭으로 나누어보았고 제네릭은 별로 중요해보이지 않아서 안 찾아보아도 될 것 같다.

 

 바이오시밀러는 신문기사를 찾아보니KDB2501이 듀피젠트를 의미하는 것 같은데, 자체적인 연구가 아닌 프로티움사이언스에 위탁개발이라는 것을 찾았다. 즉, 자체연구역량을 활용하기 보다는 외주에 가까운데(생산시설도 나중에는 외주로 줄 듯), 듀피젠트의 시장성을 보고 이미 종근당(이미 임상1상 승인 받음)과 대웅제약이 움직이고 있는 상황에서 별로 유리해보이지는 않는다. 듀피젠트 시장이 아무리 크다고 해도, 자체적인 연구 및 생산 역량이 부족한 상황에서 큰 해자가 생길 것으로 보이진 않는다.

 개량신약은 대략 두가지를 지켜볼 수 있는데, KDF1901은 3제 고혈압제인 발디핀 플러스 정으로 보인다. 궁금해서 찾아보니 이미 시장에 2개의 동일성분의약품이 있었고 두 회사 모두 제조사가 경동제약인 걸 확인했다. 그러니 이 부분에서는 시장 선점효과가 있을 수는 있을텐데, 3제 고혈압제의 조성이 특별히 대단한 것 같지는 않고 오히려 다른 제약회사의 3제 고혈압제와 비교해보면 특출난 이득이 있을까 싶다.

 로사르탄 성분으로 이미 한미약품 같은 회사가 출시하고, 텔미사르탄 성분으로는 유한양행이나 종근당이 이미 출시했다. 보령제약도 듀카브플러스로 참전하고 있다보니 시장이 치열할 것 같긴하다. 나머지 성분 중 KDF1905는 탐스로신과 미라베그론 복합제라고 하는데, 아마 복합제라서 임상을 두 번하는 것 같긴한데, 사업보고서에 따르면 두 제제의 시장규모는 각각 1700억,1300억 정도로 대략 그 중간이면 최대 600억 정도 규모의 매출을 낼 수 있지 않을까 한다. 찾아보니 유로날엠서방정이라는 이름으로 출시될텐데, 아직도 출시 안되고 있는 이유가 궁금하다(허가 문제때문인가). 다만 다른 회사들도 참전할테고 찾아보니 PDE5I나 5-ARI 와의 복합제를 시장에서는 더 선점하는 듯하여 생각보다 이정도 매출이상은 올리기 쉽지 않아 보인다.

 중요한 것은 신약 중 주목 할 만한 신약이 안보이고 후속 파이프라인도 한동안 없다는 점이다. 

 

 

2. 재무제표 :

 

위에서도 적었지만, 이 회사를 보면서 굉장히 의문이 들었던 것은 CSO 체제를 유지하는게 과연 장기적으로 이득인가 하는 것이다. 그리고 배당을 이렇게 많이 퍼주고 있는데 괜찮은건가 하는 의문으로 재무제표를 계속 들여다보게 되었다.

먼저 포괄손익계산서를 보자. 매출액의 경우 2024년에 20%가까이 올랐는데, 오히려 23년의 -11% 하락에 대한 반등으로 보면 큰 증가는 아닌 듯하다(기사를 보면 이 시기 CSO체제로 변화하면서 역성장했다고 한다). 영업이익과 당기순이익을 보면 2017년에서 2025년까지 꾸준히 감소하고 있다. 과연 CSO체제가 장기적으로 도움이 될까?

이런 상황에서 잉여현금흐름을 보면 대체로 음수다.

 

배당과 관련한 지표는 개인 분석 프로그램에 안 만들어서 없지만 네이버증권에서 봤을 때는 이미 2021년부터 100%에 가까운 배당성향을 보이고 있다. 이렇게 과도한 배당은 각종 신문 기사에서 언급한 것처럼 대표이사의 현금이 필요해서 그런 것으로 보인다(아무리 주주를 위한다고 말을해도..앞으로 나아가야 할 회사가 현금도 없는 상태에서 이렇게 과도하게 배당을 할 이유가 굳이 없다).

이익잉여금이 2200억 정도였는데 최근에는 2000억 아래로 떨어질 정도다.

사실 시총보다 이익잉여금이 많으니 이런 배짱 경영(?)을 할 수 있겠지만 그리 긍정적으로 보이지는 않는다.

재무제표 공부를 하며 좀 더 공부해봐야할 듯 하다.

 

 

3. 경영진 분석

지금 CEO인 류기성 대표이사(김경훈 대표이사는 전면에 나오지 않는다)를 이해하기 전에 선대 CEO를 먼저 이해하기 위해 시간을 많이 써봤다. 현 대표의 아버지인 류덕희 전대표는 4.19혁명에도 참여한 인물인데 회사의 사진을 보니 아직도 건강한 분 같다. 이 분의 알려진 일화가 많은 편은 아닌 것 같은데 직원복지나 사회공헌에 나름대로 적극적인 이상이 들었다. 먼저 직원이 600여명 정도되었는데 사보가 있어서 홈페이지에서 볼 수 있다는 게 신기하다. 부정적인 사람이라면 이렇게 작은 회사에서 무슨 사보를 만드냐고 할 수 있지만 사보를 살펴보니 크게 시간을 많이 쓰지는 않아도 만들 수 있을 정도로(인터뷰 몇개가 사실상 전부)이 기업만의 독특한 문화 중 하나로 보인다. 장학재단 홈페이지도 있어서 둘러보았는데 대체로 잘 관리되고 있고 류덕희 전대표의 인터뷰를 보아도 실제로 사회환원이나 사회 공헌에 뜻이 있는 분 같았다.

이런 성격 탓에 고배당을 한건지 알아봤는데 특별히 나오는 내용이 없어서 아쉽다. 다만 배당을 기준으로 봤을 때 2021년경부터 주당 배당금이 줄었고 배댕성향도 이상할 정도로 높은게 확인된다. 이런식의 배당이 지속될것인가? 그리고 과거가 더 높은 배당을 했던 것을 보면(배당성향도 지극히 정상적) 최근 류기성회장으로 변경 후 변화가 클 것으로 보인다.

 

 

41기 : 2016년

 

다만 이전 회장의 경영기조와는 달라질 것으로 생각되는데, 그 이전에는 높은 이익잉여금을 바탕으로 적절히 많은 배당을 주는 방식이었다면, 현재 류기성회장으로 변경 후 지금까지는 몇년간 과도할 정도로 쥐어짜면서 배당을 하고(이익잉여금이 몇년감 감소하고 있다) 있으므로 장기적으로 지속되는 배당은 아니고 뭔가 다른 이유가 있을 것으로 보인다.

https://v.daum.net/v/20250528071004312

[거버넌스워치] 경동제약, 4년 연속 본체 순익 보다 더 푸는 배당, 왜?

 

따라서 이 기사에 나온 것처럼 과도한 배당이 해소되고 나면 지금의 배당도 줄일가능성이 크고 최근 기사에 따르면 공장증설로 인해 교환사채도 발행했다고 나온다. 그럼 지금 100억원보다 더 많은 투자를 이익잉여금에서 소진할게 뻔하다. 현재 매출과 순익을 고려했을 때 생각보다 위험한 운영으로 보인다.

https://www.medicaltimes.com/Main/News/NewsView.html?ID=1166482

[메디칼타임즈] 교환사채 발행 나서는 경동제약…신공장 700억 투입 예고

 

 

https://pharm.edaily.co.kr/news/read?newsId=01433366638953536

[단독]류기성 경동제약 대표 “2030년까지 지주사 전환…금융사 인수 검토”

이 기사를 봤을 때 큰 꿈을 그리고 있긴한데 현재본업의 실적을 회복해야 하지 않을까 하는 생각이 조심스럽게 든다. 

 

 

 

4. 성장성 분석

현재 원료의약품을 수출하긴하기만 주 매출 품목인 완제에서는 철저한 내수 기업이다 보니 내수 지표를 보는 것이 더 나을 듯 하다. 만성질환 제품군을 꾸준히 내수로 판매하고 있으니 크게 경기를 타지는 않겠지만 약가인하로 인해 이익이 하락할 가능성이 있다. 당분간 의약품 수출에 대한 언급은 없고 건기식 이야기가 있으니 이것도 한번 살펴볼까 했지만, 사업보고서 만으로는 딱히 드러나는 게 없어 보인다. 굳이 찾아보자면 일단 신약 출시로 인한 매출 증가율과, CSO체제로 변화 후 영업이익의 변화율을 추적해보아야겠다.

신기한 건 타법인 출자현황에 KT, 대한항공, 삼성물한, SK이노베이션 같은 회사가 단순투자로 있다는 점이다. 몇 억 정도기는 한데 왜 있는건지 궁금하다.

 

5. 기술적 분석

제약 산업에서 경동제약과 비슷한 규모의 CSO체제를 주로 쓰는 회사들이 경쟁자가 아닐까싶다. 그래서 시총이 2천억~1천억 사이의 회사들을 주로 관찰해보려 한다. 하나제약, 삼진제약 등등 회사를 좀 더 알아봐야겠다.

 

6. 밸류에이션 : 리포트, 다른 투자자 분석 등 파악. 미래 실적 추정

22년 6월 22일에 한국IR협의회에서 나온 리포트가 경동제약에 대해 나름대로 깊게 다루고 있는데, 여기서는 병원 순환기/혈압 ETC매출에 강점이 있고 향후 바이오 투자도 유망한 고배당 종목으로 소개한 바 있다. 고배당은 지금도 유효하긴한데 배당성향이 지나치게 보일 정도이고, 경영실적이 예전(2010년대 중반)같지는 않아서 요즘은 사람들의 주목도가 많이 떨어진 듯하다.

 

 

7. 요약 및 투자 의견

부끄럽지만 2025년 사업보고서를 한 단면으로 읽어보았고, 몇년치 사업보고서를 읽은 것은 아니다. 그리고 이 회사의 많은 투자사나 부채 증가 요인, CSO 체제에 대해서 깊이 공부한 게 아니라서 '내가 공부한 회사'라고 말하기는 어렵다고 본다.

지금 내가 둘러 보았을 때 살 회사는 아니지만 반대로 급하게 살(?) 회사도 아닌 것으로 보여 찬찬히 뜯어보면서 분석해도 괜찮을 듯 하다.